【广发固收】面对逆周期财政和海外疫情“拐点”，长端利率是上还是下？
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摘 要
货币政策继续宽松，利好长端利率下行。4月3日，央行宣布对中小银行定向降准的同时，下调超额准备金利率，由0.72%下调至0.35%。上次调整要追溯到2008年11月27日，从0.99%下调到0.72%，当时央行还下调了存贷款基准利率。央行下调超额准备金利率，直接效应在于打开银行间市场的短期利率下限，对短端利率的影响较为直接，利差扩大可能也将推动长端利率下行。
财政政策是否推动利率上行？答案是可能不同于以往周期。以往周期的财政宽松，往往对应的是城投平台等“准财政”宽松，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，期间非标融资快速增加，长端利率也快速上行。此次财政扩张政策是赤字+特别国债+专项债组合，均为“前门”措施，对应利率债供给增加可能给债市带来短期冲击，但这种影响可预期，表现为融资规模、融资利率相对确定。
海外疫情是否迎来拐点？答案是需要判断拐点是否真实。对于4月7日凌晨（北京时间）意大利发布的新增确诊病例出现放缓，创近3周新低，看似拐点已至。但需要警惕的是，相比4月6日，检测数减少3966，也是近6天的最低值。新增确诊数的下降，大部分应归因于检测数的减少。同样，部分疫情较为严重的国家疫情死亡人数数据的平稳或者减少，也未必对应拐点。而且海外部分国家疫情规模之大，可能使得利用中国数据外推面临失效。日本和新加坡疫情二次反弹，指向海外疫情的一个发展方向是多轮周期，而非单个拐点。
外疫情带来的外需下滑，可能从中国4月出口数据开始显现。如后续出口降幅达到2009年1-8月的降幅，意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。
长端利率趋势向下，以往利率周期参考意义下降。如后续出口降幅达到2009年1-8月的降幅，意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。此次新冠疫情属于历史上较为罕见的公共卫生事件冲击，使得根据利率周期的历史经验进行线性外推面临失效。二季度利率债的核心矛盾，可能在于两个方面，一是市场可能认识到疫情具有长期性和周期性，4月部分欧美国家的疫情拐点并非全球疫情的真正拐点；二是海外疫情拖累全球经济显性化，利率债市场为全球经济数据明显下跌而定价。整体而言，二季度长端利率可能仍处于下行通道中。
风险提示：海外疫情发展超预期，国内政策出现超预期调整。
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货币政策和财政政策，哪个对利率影响大
货币政策继续宽松，利好长端利率下行。4月3日，央行宣布对中小银行定向降准的同时，下调超额准备金利率，由0.72%下调至0.35%。下调超额准备金利率超出市场预期，上次调整要追溯到2008年11月27日，从0.99%下调到0.72%，当时央行还下调了存贷款基准利率。[1]央行下调超额准备金利率，直接效应在于打开银行间市场的短期利率下限。以往隔夜利率降至0.72%附近，银行融出资金的回报不及作为超储的回报。而超额准备金利率降至0.35%，意味着隔夜利率的下限也降至0.35%附近。隔夜利率的下行，对短端利率的影响较为直接，期限利差扩大可能也将推动长端利率下行。
央行不急于降存款利率，可能是基于多方面的考虑：一是外需下降给中国经济带来的冲击效应尚未显性化，这与2008年11月次贷危机影响显性化的背景有所不同，因而当前还需要预留出政策空间；二是居民部门的银行存款，部分来自于中低收入群体，降低存款利率可能对其造成边际损失。
财政政策逆周期扩张是否推动利率上行？答案是可能不同于以往周期。受国内海外疫情影响，财政政策进行逆周期对冲将由预期变为现实。我们在此前的分析中曾提到，长端利率的行情将取决于货币政策和财政政策的相对宽松力度。不过还需要考虑的一点是此次财政宽松可能与以往周期不同。
以往周期的财政宽松，往往伴随城投平台等“准财政”宽松，例如2008-2009年、2012-2013年、2016年，期间非标融资快速增加，长端利率也快速上行。这背后的原因在于地方政府“后门”融资无序扩张，融资规模和利率等均难以预期，导致宏观杠杆率快速攀升。而此次财政政策扩张是赤字+特别国债+专项债组合，均为“前门”措施，对应利率债供给增加可能给债市带来短期冲击，但这种影响是可预期的，表现为融资规模、融资利率相对确定。
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外需和内需：海外疫情与国内复工
海外疫情是否迎来拐点？答案是需要判断拐点是否真实。对于4月7日凌晨（北京时间）意大利发布的新增确诊病例出现放缓，创近3周新低，看似拐点已至。但需要警惕的是，相比4月6日，检测数减少3966，也是近6天的最低值。相比之下，4月7日检测数环比下降11.6%，确诊下降16.6%，也就是新增确诊数的下降，大部分应归因于检测数的减少。相应地，4月7日检测阳性率11.9%，4月6日为12.6%，降幅不足1%。理想的疫情拐点信号是，检测数量不断扩大的同时，阳性率趋于下降。背后对应的是将确诊人群快速测出，然后进行隔离治疗，切断传播链。
同样，部分疫情较为严重的国家疫情死亡人数数据的平稳或者减少，也未必对应拐点。这些国家的医院床位数可能已经填满，而卫生部门统计的死亡数据主要是医院死亡人数（如意大利、西班牙）。在床位填满的情况下，假设住院病死率趋于稳定，则就会出现死亡人数平稳的现象。而随着病情严重的人群病死，住院病死率还会下降，从而出现死亡人数下降的情况。这种死亡人数平稳或下降的情况，与我们在3月23日的《海外疫情：“论持久战”》报告中分析伊朗新增确诊的情况类似，平稳只是因为受限于我们观测的样本数量。因而，分析死亡数据可能造成的偏差，也说明疫情的拐点判断，关键信号在于每日检测人数是否足以在短时间内测出大部分确诊病例，以实现隔离切断传播。
海外部分国家疫情规模之大，可能使得利用中国数据外推面临失效。中国作为快速控制疫情的正面典型，往往被引用外推欧洲和美国疫情发展。然而当前西班牙、意大利和美国疫情严重程度，远超中国。根据帝国理工学院MRC全球传染病分析中心的报告估算，截止3月28日， 西班牙和意大利的感染病例数占人口比例可能分别达到15%和9.8%，95%置信区间分别为[3.7%-41%]和[3.2%-26%]。即使按95%置信区间的最低比例3.7%和3.2%，分别对应约173.9万和193.2万，假设其中5%重症，对西班牙和意大利的医疗系统而言也将是难以承受的。相比之下，武汉市的感染病例数占全市人口比例仅0.5%左右。后续西班牙、意大利和美国床位和呼吸机等医疗资源可能面临耗尽风险，这是中国整体所没有遇到的情况。而对于医疗资源耗尽的情形，并没有详尽数据可参考。
日本和新加坡疫情二次反弹，指向海外疫情的一个发展方向是多轮周期，而非单个拐点。3月中下旬以来，日本和新加坡确诊病例数较此前明显加速，这一定程度上是受到来自欧美的输入病例压力，使得内部疫情明显升温，严重程度远超2月期间。日本东京确诊病例快速增长，4月4日和5日分别新增117和143例，仅东京就突破1000例。新加坡不明来源病例的病例数占比较高，通过流行病调查溯源的方式难以再覆盖所有潜在病例。我们曾在3月13日的报告《危机预期下的流动性匮乏可能持续多久？》提示新加坡作为国际交通枢纽面临的外部输入风险。为应对疫情，4月3日新加坡关闭提供非必要服务的工作场所， 4月6日日本宣布东京等地区进入紧急事态。
这种疫情二次反弹的周期性特征，可能也会在海外其他国家出现。原因主要有两个方面：一是内部来看，欧洲部分国家和美国病例数量较大，隔离只能减缓传播，由于无症状患者的存在，很难彻底消灭病毒，一旦解除隔离开始复工，疫情可能再度升温；二是全球来看，全球疫情能否有效防控取决于发展中国家能否补齐短板，非洲、东南亚和南亚等地区的发展中国家疫情快速升温，疫情得到控制的部分发达国家，如恢复国际航线以及其他跨过交通方式，可能再度面临输入风险。
海外疫情对全球经济的拖累效应尚未显现。由于欧洲、美国等经济体针对疫情采取行动多在3月中旬，而截止4月初发布的多数月度经济数据尚未充分反映这些国家采取行动后的情况。这种滞后性可能在二季度海外经济数据中反映。
海外疫情带来的外需下滑，可能从中国4月出口数据开始显现。参考2009年1-8月中国出口同比增速区间为-17.2%到-26.5%，同期美国货物进口同比增速区间-27.3%到-36.4%，此次新冠导致海外多国停工停产，海外需求下滑幅度可能不会小于2009年。考虑到2019年工业企业营收中出口交货值占比约11.7%，当年工业占现价GDP比重约32.0%，假设工业内销和出口增加值率接近，则出口下降1%，对现价GDP的直接拖累效应约0.04%。而通过观察统计局发布的投入产出表数据，可以发现工业多个行业的完全消耗系数介于2-3区间， 这意味着考虑上下游关系，工业出口下降对经济的拖累效应还要翻倍，出口下降1%，对现价GDP的拖累可能略高于0.08%。如后续出口降幅达到2009年1-8月的降幅，意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。
出口口罩、呼吸机等医疗器械对冲外需下行的幅度较为有限。考虑到2019年医疗仪器及器械仅占出口总额的0.52%，即使2020年医疗仪器及器械出口翻倍，对出口的支撑效应也较小。海关数据显示，3月1日到4月4日，全国验放出口主要疫情防控物资价值102亿元，约相当于2019年3月出口额的0.76%。
国内复工加快，内需能否对冲外需下滑？通过逆周期政策进行对冲，内需反弹可以在一定程度上缓解外需下行对中国经济造成的冲击。但需要考虑到的问题在于，逆周期政策带动的需求，与出口行业的供给之间，匹配度是否足够。这可能使得少部分行业仍然面临结构性需求相对不足问题，如对外出口的玩具和服装等商品，国内市场可能难以完全消化。
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长端利率趋势向下，以往利率周期参考意义下降
受此次降存款准备金利率的带动，银行间市场利率的下限将降至0.35%左右，这有望确定性带动5年及以内的利率债品种利率中枢下行。不过对于长端利率是否同步下行，市场观点存在分歧。按照以往利率周期的经验推导，本轮长端利率的下行周期早已结束。但此次新冠疫情属于历史上较为罕见的公共卫生事件冲击，使得根据利率周期的历史经验进行线性外推面临失效。受制于全球疫情的快速升温，在中国国内疫情得到有效控制的背景下，预计我国将通过逆周期政策对冲外需放缓带来的冲击效应。
市场普遍担心，这种政策对冲，是否将导致二季度长端利率趋于上行？我们倾向于认为答案是否定。二季度利率债的核心矛盾，可能在于两个方面：一是市场可能认识到疫情具有长期性和周期性，4月部分欧美国家的疫情拐点并非全球疫情的真正拐点；二是海外疫情拖累全球经济显性化，利率债市场为全球经济数据明显下跌而定价。整体而言，二季度长端利率仍处于下行通道中，下行空间不会小于央行下调政策利率的幅度。
注：
[1]1年期存款利率由3.60%下调至2.52%，下调1.08%；1年期贷款利率由6.66%下调至5.58%，下调1.08%；其他期限存贷款基准利率也作相应调整。
风险提示：
海外疫情发展超预期，国内政策出现超预期调整。
海外疫情冲击系列：
已外发报告标题：《面对逆周期政策和海外疫情“拐点”，长端利率是上还是下？》
报告作者：
刘郁，职业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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